火电修复迎业绩拐点，绿电转型供长期动力

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华能国际(600011)

投资要点

华能旗下电力龙头， 深耕火电转型新能源。 公司隶属“五大发电集团” 中的华能集团， 是国内最大的上市发电公司之一。 2022 年公司拥有可控发电装机容量127.23GW，其中煤电装机 94.06GW，清洁能源装机容量 33.17GW，占比达26.07%，同比提升 3.68pct。 近年来公司营收平稳增长， 但利润受煤价扰动， 2021、2022 年煤价高位运行，公司分别亏损 102.6/73.9 亿元； 2023 Q1，受益国内市场煤价格加速回落和电价同比上涨，公司盈利能力大幅改善，单季度归母净利润达22.5 亿，同比增长 335.3%。

煤价中枢下移可期，火电龙头业绩望兑现。 2021-2022 年煤炭价格大幅上涨，煤电企业亏损严重，在电力保供的大背景下国家出台了一系列政策增加煤炭供应，支持煤电企业缓解成本压力。 2023 年以来，受国内煤炭增产、澳煤进口放开、需求相对疲软的影响， 国内动力煤价格持续下跌， 截至 6 月底， 秦港 5500 卡动力煤较年初下跌 345 元/吨。 煤价中枢下移对公司利润提振作用明显， 我们测算在1000/1100/1200/1300 元/吨煤价情况下的公司 2023 年归母净利润水平分别为164.09/100.00/35.91/-28.19 亿元，预计今年公司火电盈利将大幅修复。

灵活性改造+组件降价加速绿电转型，助力长期高成长。 公司积极响应华能集团号召，大力发展新能源， 2018-2022 年，公司风电装机量由 5.14GW 增至 13.63GW，CAGR 达 27.6%，光伏装机由 0.96GW 增至 6.28GW， CAGR 达 59.9%，新能源装机占比由 5.8%增至 15.6%。 相比其他传统绿电运营商，公司具备丰富的火电资源，充沛的现金流保障绿电项目建设，并可通过积极参与火电灵活性改造获取风光建设指标，成本优势明显。 截至 2022 年底公司在建风光项目超 500 亿，发展势头强劲，预计今年硅料及组件价格的降低将提高公司新建项目盈利水平， 加快建设投产进度。

投资建议与估值： 公司火电装机规模位居全国第一，充分受益于煤价中枢下调，火电盈利弹性将明显恢复；随着组件价格的持续走低，公司新能源装机规模与盈利能力都有望显著提高。我们预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 2589.76 亿元、 2623.59 亿元、 2709.62 亿元，营收增速分别达到 4.97%、 1.31%、 3.28%；2023 年起，预计公司业绩将实现扭亏为盈， 2023-2025 年归母净利润分别为131.51 亿元、 169.02 亿元、 195.40 亿元。首次覆盖，给予“增持”投资评级。

风险提示： 煤炭价格波动风险、 电价下调风险、 风电、光伏新增装机不及预期等