微医上市之日，互联网医疗进入下半场！

离开科大讯飞，2010年，廖杰远成立了微医的前身“挂号网”。一路摸索，微医从最早期的挂号业务起家，如今已切入严肃医疗的核心环节，并实现医疗健康全产业链的布局。

10年磨砺，资本市场上终传音讯，虽招股书尚未公布，而关于微医上市的消息不胫而走，市场关注度甚至远超过已经IPO的许多企业。

据彭博社近日消息，由微医分拆出的数字医疗平台“微医控股”于近期完成超过4亿美元的Pre-IPO轮融资，投资方包括红杉资本、千禧资本等机构以及大型保险机构的战略投资。市场盛传，该公司最快将于下月申请在香港IPO。

路透社援引市场专业人士测算，微医发行时市值或将达到150亿美元。对比一年前市场给出的100亿美元左右的预期IPO估值，微医本轮估值又有了大幅增长。

就这样，在阿里健康、平安好医生、京东健康之后，港股即将集齐数字健康赛道的“四大天王”。那么问题来了，微医本轮为何被市场给出150亿美元的IPO估值？本文带你拆解微医的基本面、想象力与金字塔。

良医财经出品，产业观察第17篇。

01

微医的基本面

营收增长200%，会员服务占比超50%

此次微医传出上市消息，虽然不是第一次，但应该是最具确定性的一次。

值得关注的是，此次上市的主体是微医集团分拆出的数字医疗平台微医控股。从微医的业务上看，微医已经拥有微医云、微医药等多个业务板块。选择拆分数字医疗成为上市主体，是何用意？

先来看其他几位“天王”。去年12月，作为京东集团分拆出的细分业务，京东健康登陆港股，IPO前估值近300亿美元。疫情刺激下，资本市场对互联网医疗极度看好，更何况，上市前京东健康就宣布盈利，并成为阿里健康、平安好医生之前，第一家实现盈利的互联网医疗平台。

如今，京东健康市值已经超过570亿美元，峰值更是超过800亿美元。可以想见，港股资本市场对互联网医疗行业的偏爱。

不过，微医与京东健康和阿里健康仍有些不同。虽然京东、阿里健康都已经实现盈利，但盈利的本质还是来源自医药电商板块。根据京东健康招股书显示，医药和健康产品销售在2017-2019年分别为49.07亿元、72.55亿元和94.35亿元，在当期营收中占比为88.4%、88.8%和87%。2020年上半年疫情大规模利好在线问诊的情况下，京东健康的医药和健康用品销售达到76.93亿元，在当期营收中占比仍高达87.6%。

阿里亦是如此，阿里健康2020年财年业绩报告显示，阿里健康在医药电商平台和医药自营业务上的收入分别为11.7亿元、81.34亿元，合计占总收入的97%。可见，6岁的阿里健康依然长着电商的模样。

微医与其相比，最大的不同在于十余年坚持“医疗服务赛道”。此番选择将数字医疗服务板块上市，一方面是微医最值得期待的、最具想象力的业务，另一方面，也避开了医药电商的红海。曾有市场观点认为几家公司是同业竞争关系，但细看发现，微医拆分出的医疗服务板块实质上避开了与京东健康、阿里健康直面竞争，在数字健康这一最宽赛道上相得益彰。

但避开成熟的医药电商模式，就必须去啃一块真正的硬骨头：医疗服务的数字化道路上，还没有一家数字健康企业真正在医疗服务上大规模且持续的挣到钱，这才是最大的难题。

但微医似乎率先找到了解题的密码。路透社透露，微医此次分拆上市主体在2020年的营收较2019年增长超过了200%，其中会员式的健康维护服务收入贡献超过50%。依靠会员式的健康服务跑通商业闭环，迄今为止在行业绝无仅有。

据了解，微医整体的数字医疗板块涵盖了数字医疗服务和健康维护服务。其中，数字医疗服务，即线上+线下闭环的诊疗及咨询服务，包括提供在线预约、线下首诊、病历共享、在线复诊、电子处方、在线支付等服务。

健康维护服务则是会员式数字化慢病管理、“流动医院”等服务。

去年疫情期间，微医互联网总医院在全国范围内率先实现了在线复诊购药和医保结算服务的无缝衔接。在疫情高峰时承担了武汉40.8万的慢病重症患者97%复诊购药需求，有效减少了线下就医交叉感染的风险，确保了慢病患者疫情期间的按时、规范用药。过后不久，微医又在济南开出了全国首张互联网医保结算单。

这是一个典型的微医模式，也是微医较为独特的一点。

以互联网医院为载体，以城市为单位落地医改综合解决方案，为当地用户提供一站式的医疗健康服务。这是极为有效率的一种做法，能事半功倍地为有需求的用户提供快速且优质的服务，并通过口碑传播得更广，在落地责任医疗服务体系的同时，也能帮助政府和行业降本增效。

但这样的地区式操作也并不简单，需要企业具备极强的拓展能力、建设能力以及运营能力，更重要的是，要有强大的医疗服务体系支撑，且服务必须是有效率、见效果的。

据媒体公开报道，在山东泰安，微医实现了中国首个在市级层面医保直接报销的数字慢病管理模式。依托互联网医院开展的会员式数字慢病管理服务，在一年多时间，当地医院门诊慢性大病患者次均处方费用下降了12.7%，公共医疗保险支付费用相对节约10%以上，患者个人负担下降5%以上。

泰安还给全市基层医疗机构配备了微医的“流动医院”。通过依托互联网医院自主研发的“流动医院”，微医已在甘肃、西藏、新疆、青海、河南、陕西、河北等多地搭建起贯穿“县-乡-村”三级的基本医疗保障网络，打通贫困、偏远地区医疗服务的最后一公里，服务覆盖人群已超2800万。

02

微医的想象空间

打通医疗、医药、医保三大场景

以京东健康和阿里健康为代表的电商平台把线下的药品零售搬到了线上，本质上还是电商平台，挣的是商品的差价。微医从早年拥抱“三医联动”开始，始终坚持走的是一条真正的数字医疗服务之路。而医疗服务的核心价值是服务效率。

从市场规模看，微医模式极具想象空间。

有不少人拿医疗的数字化和消费零售的数字化做类比。

存量时代，消费者运营是消费品与零售企业业绩增长的关键所在，而随着消费者购物方式和消费习惯的变迁，消费零售的数字化开始加速改变行业的格局。

以数字化改革改变、优化消费品与零售行业的业务流程早已成为重塑业务增长的关键驱动力。据沙利文数据显示，至2019年，中国消费品销售总额的25.8%通过线上分销，同年在线问诊市场仅占全国总问诊量的6%。

当前，医疗健康行业的数字化程度仍然较低。不过，参照消费行业的数字化进程，未来在线问诊的市场达到25%，或许将在不久的未来就能实现。在新冠疫情的催化下，健康服务数字化的步伐将大幅增速，预计2023年左右将正式成长为千亿市场。

据沙利文在一份公开报告中预测，2024年及2030年中国大健康市场的数字化比重预计将会由2019年的3.3%分别快速增至中国医疗健康总支出的10.6%和24.0%；至2030年，中国数字化大健康市场规模预计将增至人民币217730亿元，复合年增长率为9.4%。

可以预见的是，医疗行业的数字化迁移正如非典后的电商一样，也会突然加速。

支付方的缺位长期以来是互联网医疗规模化发展的掣肘。2020年初的疫情如同一剂催化剂，撕开了医保支付方式改革的口子。政策的放开让长期在黑夜中挣扎的互联网医疗看到了希望。改革启动后，数字医疗服务与医保商保等支付方高度融合，通过打通支付体系，医疗服务获客成本将大大降低。具有爆发式成长空间的巨大市场尚未开采，谁能率先分得一杯羹？一定是具备数字化、且有服务能力的互联网医疗企业。

数字医疗模式，从热度而言中国已经成为全球最大的市场，而从深度而言在中国尚在成长阶段，海外的美国、以色列等国家已经发展到较为成熟阶段。

去年8月，全球在线健康服务龙头Teladoc以185亿美金收购了上市仅一年多的数字慢病管理平台Livongo，该平台专注于糖尿病管理等疾病的管理，合并后的公司市值已超过300亿美金。

据路透社消息，2020年微医会员式数字慢病管理服务的每年每用户平均收入（ARPU）高达3600元人民币。这与Livongo 669.7美元（折合3700多元人民币）的ARPU值非常接近。

相较于美国以商保为主的医疗支付体系，中国的医保覆盖了全国95%人口。得到医保这一主要支付方的认可，微医数字医疗服务打开的市场空间可想而知。

广阔的需求市场尚待满足，行业的极大痛点亟待缓解，以及海外龙头的成功案例，这就是资本市场对微医想象力的模板。目前的市场上，有电商派、有产业派、还有在线轻问诊派，但只有微医将互联网医院做成了一个以严肃医疗为内核的平台。

传统医药电商派能通过药品零售差价盈利，但船大掉头难，业务模式转型门槛极高，目前仍需要通过营销、让利等手段持续获取用户流量，获客成本呈现日趋升高的态势。

但微医的增长路径截然不同。通过深度直连医院、医生和基层医疗机构，特别在与支付体系深度打通以后，患者可以更高性价比地获得医疗服务，平台的用户粘性也得到有力的提升。

目前，微医平台已连接7600余家医院，平台连接医生超30万，实名注册用户超过2亿。在全国落地了28家互联网医院，其中已有17家获得医保资质，打通医保在线支付，在行业内稳居第一。

去年11月，国家医疗保障局发布《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》，明确提出“互联网+医疗服务医保支付将优先保障门诊慢特病等复诊续方需求，提升长期用药患者就医购药便利性。

微医的价值将在支付方式改革后，呈现爆发式成长。这也是资本市场愿意给出高估值的原因——未来的想象空间不可限量。

早在2018年，廖杰远就已经想通了微医的三步走。他看来，连接和AI的高效结合，正在不断赋能医疗、医药、医保三个场景。

首先，在医疗场景，通过连接和AI，大医院、大专家等优质医疗资源可向基层医疗机构和家庭下沉，实现基层医疗能力的提升，进一步完成就医流程的优化。

其次，在医药场景，通过把药厂和用户使用场景的连接，大幅压缩了中间的流通环节，进而降低了药品价格。同时，微医基于用户用药大数据的积累和反馈，也为新药研发也带来了推动力。

最后，在医保场景，通过连接和AI，患者在不同医院、不同周期的检查检验报告和电子病历，能通过更加科学的预测，驱动健康险快速健康的成长，提高健康险公司的服务能力，同时，提高整个就医过程中医保的有效监控和使用效率。

“医疗能力延伸到百姓家庭是微医在服务连接上的创新，也使医疗效率的提升变成现实。”廖是这样认为的。

互联网医疗从早期成长开始，曾打出“颠覆传统医疗”的口号，经过多年的探索，逐渐改变为“优化、改善传统医疗”。

业内的投资人共识：医疗行业最大的问题，就是资源分布不均衡。很显然，如果创新仅仅停留在卖药，很难实现医疗资源的平均，但医疗数字化之后，不仅打破传统医疗“不可能三角”（即低医保开支、高疗效、高可及度），整个市场将加速释放用户需求。

无论互联网医疗的哪个流派，我们可以看见，各方都在一点点瓦解整个冰冻的市场。

03

微医的金字塔

横向复制山东模式，纵向拓展更广病种

市场广阔但竞争者也不少。2015年至今，互联网医疗平台经过市场的磨炼，已经逐渐分化，走出了一批头部企业。

未来，头部企业的竞争将围绕哪些关键点展开？对于市场而言，选择标准很简单，其一是产品服务的标准化能力，其二是团队的执行能力。模式的复制两者缺一不可。

上文提到，微医已经打造了以会员式数字慢病管理为主的数字医疗服务平台，且正在稳步向全国多地复制。

以山东为例：

1. 诊疗闭环。依托慢病互联网医院，微医为慢病患者提供山东市范围内的复诊购药、医保结算、药品配送、慢病管理等全流程的线上+线下一体化诊疗及管理服务；

2. 管理服务闭环。山东泰安全市全部16家二级以上公立医院均已参与建设，实现了“院内+院外”、“线上+线下”的连续管理服务，提升了当地慢病管理水平与效率。

3. 支付闭环。依托全国首个省级互联网医保大健康平台——山东医保大健康平台，吸纳医疗、医药、医养、保险和金融等服务机构进驻，并通过打通线上支付，实现不同机构间的数据互通，使山东实现“事前提醒、事中控制、事后审核”的医保全流程智能监控，提升医保基金使用效率，推动医保向按病种支付方向的改革步伐；并依托平台整合商保公司开发与基本医疗保险相衔接的商业健康保险产品——“齐鲁保”作为医保的补充，参保人可使用医保个人账户资金购买商业健康保险产品，满足用户个性化需求之余，也提高了医保保障水平，实现医保商保融合创新。

山东案例可看出，微医以互联网为依托，在地方的拓展，是高效的模式。通过先打通地方，将业务打入了以社区为单位的毛细血管中。通过以上诊疗、管理、和支付闭环，微医团队已经建造了一个样板案例，接下去就是不断的复制案例。

下一个问题是，这种模式是否能快速的复制，这也是微医的“潜景”所在。

从微医已有的案例看，慢病管理模式在山东泰安落地15个月，为当地医保部门、卫健部门、公立医院、执业医生和慢病患者都带了切实利益，形成了成熟的业务模式。据了解，该模式已被写入山东省十四五规划并逐地市推广落地，天津、福建、江西等地也在陆续复制。

除了地方的横向拓展，在病种上，微医也已经开始纵向复制。未来，随着各病种的陆续打通，服务范围将进一步拓展。

04

良医财经的思考

互联网医疗下半场拉开序幕

走上与巨头不同的路线，微医模式已经被证明可行。

仅从当前看，微医已经跑到了数字医疗最前面的一排。浪来了，微医将第一个拾到市场大海的馈赠，但与此同时，抗击打能力也要更强。

将数字化医疗务业务推上资本市场，可能是抵御风险的第一道锁，下一道安全锁，是疫情逐渐退潮后，稳定增长和快速复制的能力。

前景可观，潜力不俗，钱景自然也是水到渠成，150亿美金的估值在二级市场能跳几个台阶，要看微医的执行速度了。

未来，微医一旦完成上市，那么互联网医疗的格局将从三雄争霸转为四足鼎立。

京东健康、阿里健康将继续领跑电商派；平安好医生在保险的蜜罐里继续挥霍自嗨；微医领掌数字医疗领域多年，也算修成正果。

四大天王齐聚，互联网医疗的下半场拉开序幕，竞争的关键也将从开疆扩土，转变为精细化运营。

五年一个周期，浪花淘尽英雄。

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